T comme TAUX

On trouvera ici des topo sur la querelle des Taux fixes et des Taux variables, le Taux d'usure, les Taux d'intérêts négatifs, les Taux pourris: le libor (en deux articles)

L'argent ne vaut plus son pesant d'or

L’époque est révolutionnaire : aventures attendues dans le bionique, l’IA, l’imprimerie 3D, la fusion froide sans compter les robots qui arrivent et nous inquiètent. Tout ce qui paraissait à l’endroit passe à l’envers. Les prix eux-mêmes dont la progression non maîtrisée était la caractéristique première ne parviennent plus à monter. Le prix du pétrole dégringole à des niveaux que la morale d’autrefois aurait réprouvé. La BCE devait empêcher les taux de dépasser le seuil diabolique de 2%. C’est pire : ils se sont installés bien en dessous et n’en bougent plus.

La révolution suit son chemin et s’installe triomphalement dans les endroits les moins attendus : la banque, la finance, l’Argent en d’autres termes. La révolution : l’argent qui ne vaut plus rien. Les flots de monnaie qui dévalent et ne s’arrêtent pas même dans les poches. La foule des prêteurs qui erre, have et déguenillée, pareille à un migrant de base et qui tend sa sébile suppliant les emprunteurs à prendre l’argent qui dégouline de ses poches.

La révolution de l’argent ? Le marché qui assure la rencontre de l’offre et de la demande ne connaît pas les territoires négatifs pour les services, les biens et les marchandises, c’est-à-dire tout ce qui a un coût de production. Or, justement, la monnaie ne coûte rien à fabriquer. Regardez comme font les banques centrales. Elles disent « je vais vous en passer pour 60 milliards par mois » et « en avant, vous avez vos 60 milliards ! ». Pas de souci pour le rythme de production, pas de tensions sur les capacités productives.

La révolution de la monnaie renvoie au grenier dans les vieilles malles napthalinisées toutes les théories monétaires. L’argent islamique qui a « pompé » les vieux préceptes de la sagesse grecque et vous regarde de haut en baragouinant « l’argent ne fait pas de petits » est ringardisé. Le débiteur n’est pas la victime d’une injustice sociale. On n’a plus besoin de convoquer les dieux de l’Olympe et de l’Islam pour condamner ceux qui prétendent lui faire suer de l’or.

Révolutionner, c’est mettre à l’envers. De nos jours ceux qui souffrent de l’argent sont ceux qui le produisent. Qu’en faire, une fois fabriqué ? Le poser sur des étals devant leurs boutiques, saignant et bien à point. Comment faire boire tous ces ânes qui n’ont pas soif et déambulent sans emprunter. Le seul moyen : le taux négatif. L’équivalent capitaliste du « pain et des jeux » de l’Empire Romain. Le cadeau publicitaire institutionnalisé. La démarque qui se perpétue. Le temps ne fait plus rien à l’affaire : il s’est arrêté, il a suspendu son vol.

L’argent de demain ne valait pas celui d’aujourd’hui. Il fallait payer pour convaincre son propriétaire de ne le retrouver qu’après « quelques temps ». Avec les taux d’intérêts négatifs, l’argent de demain ne vaut plus rien du tout. Plus personne ne veut payer pour en avoir, c’est tout l’inverse : il faut payer le débiteur pour qu’il en prenne. Révolution…

Taux fixes

Les taux fixes sont-ils dangereux pour les systémes bancaires?

Branle-bas de combat dans le monde bancaire ! Le Comité de Bâle est sur le point de durcir ses principes comptables dans le domaine des crédits consentis à taux fixe. Le thème vaut d’être développé car l’idée sous-jacente est la suivante : les crédits à taux fixes et à long terme présentent des risques importants, il est préférable de privilégier les taux indexés. Ainsi les risques ne seraient plus supportés par les banques « apéritrices » de crédits « longs » mais par les bénéficiaires de ces crédits, c’est-à-dire les clients des banques. Savoureux n’est-ce pas ? Les déposants des banques apprécieront sachant que dans le cas où celles-là ayant pris, dans d’autres domaines, des risques anormaux, ils seraient aussi appeler à combler les trous… en abandonnant leur épargne. Evidemment, le Comité de Bâle n’est pas du genre à vouloir et la mort du petit déposant et celle de l’emprunteur qu’il s’agisse d’entreprises ou de particuliers. Le fameux Comité dit simplement aux banques : compte tenu des risques attachés aux crédits à taux fixe, il faut que les banques qui en font bénéficier leur clientèle mettent en face des ressources permettant de sécuriser leurs bilans. On ne peut pas être plus sage : il ne s’agit pas ici de « faire du marketing » et de mettre en valeur des produits « sexy », mais bien de faire en sorte que les banques ne foncent pas tout droit vers les plus grands risques sous le vain prétexte de satisfaire la demande !

La transformation : grande tentatrice des banques

L’histoire de la banque n’est pas monotone et la question des taux à appliquer l’est encore moins. Pourtant, le calme a longtemps régné dans ce domaine : la France pour ne prendre que cet exemple avait une préférence marquée pour les taux fixes. Rien à voir avec les variations des taux à court terme d’aujourd’hui qui varient avec le prix du marché interbancaire de l’argent, c’est-à-dire tous les jours.Les taux à moyen et long terme ont toujours été fixes : les particuliers ne pouvaient pas s’en plaindre car ils ne pouvaient pas emprunter sur ces durées. « L’argent long » n’était pas un produit bancaire : il était l’apanage des marchés financiers, ceux de la rente et des obligations. En France, les principes d’Henri Germain (le grand homme du Crédit Lyonnais), au-delà de toutes réglementations, imposaient des règles strictes à la politique de crédit des banques : une bonne banque ne devait aps prêter plus « long » que les ressources « longues » disponibles… Or, l’essentiel des ressources disponibles des banques était constitué des dépôts à vue de la clientèle, donc de ressources éminemment volatiles. L’aura d’une banque faiblissait-elle ? Un bank-run, la mettait très vite à plat. Les déposants se retiraient. Donc, face à des ressources volatiles, la prudence imposait des crédits courts, très courts et interdisait «la transformation des ressources courtes en emplois longs ».

Quel rapport avec la question des taux fixes ? Il est double et tient en deux risques dont on a esquissé la configuration: le risque de liquidité et le risque de taux. Risque double en fait car ils sont liés l’un à l’autre. Si une banque appuie les crédits à moyen ou long terme sur des ressources courtes pour compenser l’insuffisance de l’offre d’épargne à moyen et long terme, elle prend un risque de transformation, c’est-à-dire de liquidité. Les « sages du « Comité de Bâle » y ont pensé depuis longtemps. Si elle prête « long » à taux fixe alors qu’elle ne peut emprunter qu’à court terme, c’est-à-dire à « taux variable » elle prend au surplus un risque de marge : rien n’empêchera la variabilité des taux lors du renouvellement des refinancements. Les deux risques sont donc « frères ».

Pourquoi le Comité de Bâle s’en inquiète-t-il seulement maintenant ? La meilleure explication tient au niveau actuel des taux d’intérêts. Quand les taux sont élevés, le « risque de marge » peut se transformer en « chance de marge » ! La banque qui aura prêté à 10% avec des refinancements courts à 8% « risque » la chance de voir les taux de ses refinancements baisser ! Et chaque fois qu’ils baissent, sa marge augmente. En revanche, le risque de marge est d’autant plus important que les taux pratiqués sont bas : la banque qui prête à 2% à long terme lorsque les refinancements courts sont à 0.25% a peu de chance de « gagner » sur la baisse de ces derniers, en revanche, elle a beaucoup plus de risque de perdre à cause de la hausse. Et c’est justement la configuration d’aujourd’hui.

Le danger des taux très (trop ?) bas

On comprend alors le souci du Comité de Bâle ! Mais il n’est pas le seul à avoir montré quelques signes d’énervements ! La Banque de France a tiré la sonnette d’alarme à plusieurs reprises estimant que les banques françaises prenaient des risques non négligeables de marges et de liquidité. Il est vrai que la période est sensible : jamais les taux de refinancement n’ont été aussi faibles et jamais les financements des crédits à logement n’ont été aussi bon marché. Les banques peuvent avoir la tentation d’emprunter à des conditions « canons » sur le marché monétaire (à court terme) pour profiter d’une marge instantanée satisfaisante. Les crédits à long terme au logement sont un bon moyen de fidélisation de la clientèle. Le risque est donc que la liquidité des marchés se tende, que les prix sur les marchés des refinancements se rehaussent et que les banques voient fondre leurs marges. Il serait aussi à craindre que les banques ayant emprunté sur des « trop courts » aient à souffrir de problèmes d’échéance et donc de solvabilité.

Le débat est délicat car, actuellement, les économies occidentales, manquent de crédits moyens ou longs en faveur des agents industriels ou commerçants. Le Comité de Bâle en renforçant les exigences en matière de refinancement des banques pour leurs crédits « longs » risque, disent les banquiers, d’assécher davantage encore le marché, ce qui serait mauvais pour la croissance. Prêtez donc à taux indexés aux particuliers plutôt qu’à taux fixes répond le « Comité » ! Or, les Français, pour ne parler que de ceux-là, ne veulent pas en entendre parler même s’il est des moyens de protection : les fameux « cap », lesquels renchérissent le coût du crédit !!! Et les banques d’ajouter que c’est justement l’indexation des taux appliqués sur les prêts immobiliers aux particuliers qui a provoqué aux Etats-Unis l’explosion du système bancaire : la remontée des taux sous l’influence de la Federal réserve provoqua en effet un accroissement dramatique des charges de remboursement des particuliers et une explosion des impayés, suivie d’un effondrement des prix de l’immobilier. Enfin, ce n’est pas parce que les taux sont indexés que les refinancements sont disponibles : l’exemple anglais et américain dans le domaine immobilier a montré depuis 2008 que les ressources longues peuvent manquer même s’il y a indexation des taux d’intérêts.

De là à conclure que les taux indexés que semble prôner le comité de Bâle ne sont pas sans danger et ne protègent pas grand-chose si la liquidité est menacée….

Taux d'Usure

L’argent qui ne devrait pas « faire de petits » est un thème vieux comme Aristote. L’argent prêté à des taux usuraires est un thème qui doit même lui être antérieur tant l’idée de payer des intérêts sur un prêt a toujours paru anormal, l’emprunteur étant nécessairement une victime et le préteur, un vampire assoiffé du sang des malheureux.

Aussi, quand malgré tout, il a fallu admettre l’inadmissible, l’intérêt payé sur le prêt d’argent, s’est-on immédiatement attaché à définir les limites au-delà desquelles, les bornes étant dépassées, le péché était commis puis, la morale publique atteinte.

Le taux d’usure, dans cet esprit, sert à définir le moment où le taux pratiqué est attentatoire à la morale publique. En France, il est venu petit à petit à l’esprit du législateur que c’était quelque chose de très grave, donc quelque chose de pénal. A cet égard, il est intéressant de constater que, dans le code pénal, la disparition de la prison pour dettes à l’encontre des emprunteurs est presque contemporaine de l’introduction de la prison pour usure à l’encontre des préteurs!!!

Inventé en 1966, à une époque où les banques sont enfin libérées d’une partie des carcans administratifs imposés dans l’immédiat après-guerre, le taux de l’usure, délit puni de peine d’emprisonnement et d’amendes, frappait les personnes reconnues coupables d’avoir appliqués des taux d’intérêts en excès des taux maxima définis par les pouvoirs publics et publiés au journal officiel.

L’évolution des idées, en matière de droit pénal des affaires et, en particulier, la prise en considération que tous les emprunteurs ne sont pas nécessairement des victimes (c'est-à-dire des gens qui ne rendent pas compte qu’ils empruntent quand ils demandent un prêt et qu’ils doivent payer des intérêts quand ils l’ont obtenu) et que, dans le lot, il y a des entreprises commerciales, industrielles et même financières très bien informées. Celles-ci ne peuvent donc protester contre les taux qui leur sont appliqués par leurs banquiers et les autres préteurs au motif qu’elles ne savaient pas quels engagements elles souscrivaient ou n’osaient pas demander des explications !!! Très peu plausible, quand on sait au surplus que la mise en concurrence des banques est une pratique banale.

Donc le taux d’usure n’est plus applicable aux prêts consentis aux personnes morales commerciales ni à toutes les personnes qui empruntent dans le cadre d’une activité professionnelle, sauf le cas particulier du découvert en compte. La réglementation sur le taux d’usure concerne les particuliers, les associations, fondations, sociétés civiles, groupement d'intérêt économique à objet civil et les collectivités locales.

Le taux d’usure est défini par les pouvoirs publics et publié au Journal Officiel. Il est calculé actuellement sous forme d’un pourcentage par rapport aux « taux moyens » de la profession bancaire, par catégorie de prêts (prêts à la consommation, prêts revolving, prêts immobiliers, découverts en compte etc…), selon leur durée et, récemment, selon leur montant.

Dans les conditions actuelles, un prêt usuraire est un prêt dont le taux excède d’un tiers le taux moyen appliqué par la profession bancaire pour la catégorie des prêts concernés. Ainsi, si un crédit à la consommation est en moyenne tarifé par les Banques 10% (Taux Effectif Global TEG voir ce terme), le taux de l’usure sera au-dessus de 13,333%.

On ne saurait trop rappeler aux lecteurs banquiers que s’ils s’avisent, par mégarde bien entendu, à dépasser le taux de l’usure, les sanctions pénales prévues par les articles L.313-4 et L.313-5 du Code de la consommation leurs sont applicables….

Taux pourri: l'affaire du Libor

On ne reviendra pas sur les principales caractéristiques du Libor, présentées dans la première entrée sur ce sujet. Il s’agit là de poursuivre les commentaires sur une fraude gigantesque concernant la fixation du niveau de ce taux qui la concluaient.

N’est-il pas inquiétant de poursuivre la rédaction d’entrées qui tournent autour de « pourri » (comme « créances pourries »), douteux (« créances douteuses »), toxiques (« actifs toxiques ») et autres « bad banks » !!! Les temps sont vraiment durs pour la finance et la banque. Les merveilles de l’autorégulation, celles de la gouvernance et de la transparence en régime de libéralisme pur et dur en ont pris un sacré coup. De même sont en train de sombrer, les belles convictions tournant autour de l’allocation parfaite des ressources grâce aux libres acteurs de l’économie dans le cadre des libres marchés et de la libre circulation universelle des biens, des services, de l’argent et des personnes. Plus grand monde ose lancer : « gouvernements, lois, autorités publiques, circulez, vous n’avez rien à faire dans l’univers économique que gère sagement la fameuse « main invisible ».

Les crises montrent jusqu’où la soi-disant perfection des systèmes et des comportements peut conduire lorsqu’elle patauge, lorsque que les intérêts privés ne pensent (Ô surprise !) qu’à leurs intérêts et lorsque des méga-entités économiques prennent la place des institutions publiques et s’attribuent le droit de décider du niveau de la production monétaire et de la distribution des profits qui en résulte.

Une affaire scandaleuse

Commençons par les dernières nouvelles : Barclays, une des principales banques mondiales, une des rares banques anglaises de taille significative qui n’ait pas été nationalisée, a reconnu avoir manipulé le niveau du Libor. Elle a accepté de payer une amende de l’ordre de 290 millions de livres -- soit environ 360 millions d'euros— censée mettre un point final aux enquêtes menées par les autorités de régulation Anglaises et Américaines. Une autre banque Britannique, moins flamboyante, puisqu’encore sous le contrôle de l’Etat britannique (82%) après avoir frôler la faillite de prés, la Royal Bank of Scotland risquerait une amende de 150 millions de livres (186 millions d'euros). Il faut se souvenir que le « pot aux roses » a été découvert après que l’UBS ait négocié avec les autorités de contrôles de trois pays une amende conditionnelle destinée à la couvrir contre les éventuelles poursuites dans lesquelles elle risquait d’être entraînée en raison de sa participation à une opération de cartel sur le Taux Libor.

Les conséquences institutionnelles ne se sont pas fait attendre. Quelques traders ont été remerciés dans l’ensemble des institutions concernées, mais surtout, plus significativement le Président de Barclays, a démissionné, pensant ainsi éteindre l’incendie. Peine perdue, le Directeur Général a dû lui aussi se démettre. On l’a indiqué, UBS et RBS sont concernées. Le seraient aussi un nombre impressionnant de grands noms de la banque internationale : Bank of America, Citibank, Crédit Suisse, Deutsche Bank, HSBC, JP Morgan…

Tricheries et ententes

Donc nous sommes dans l’univers heureux de la finance libre et de ce libéralisme économique, où tous les acteurs sont libres, équivalents et équipotents, demandant et offrant de sorte que sur les marchés les courbes d’offre et de demande se croisent harmonieusement. Sauf que ce croisement hasardeux peut ne pas faire que des heureux et que, s’agissant de leur bonheur, les « acteurs libres concurrents » en viennent souvent à penser qu’il n’est pas inutile de donner un coup de main au marché.

Dans un marché « libre et concurrentiel » cela prend des noms chargés négativement : cartel, ententes, oligopoles. Le pire est atteint quand les fameux acteurs « libres et équivalents » se mettent d’accord sur la nature et l’intensité des informations qu’ils sont accrédités à fournir au marché. C’est la cas du Libor. Celui-ci n’est pas en effet un taux défini par un marché. C’est un taux « relevé » sur le marché après consultation de quelques établissements, considérés comme directeurs, probants et fiables. Ces établissements, interrogés tous les jours, donnent à la British Banking Association(BBA) les taux maximum qu’ils accepteraient de payer pour les emprunts qu’ils lanceraient et les taux minimum qu’ils appliqueraient aux prêts consentis à leurs meilleurs clients ? La BBA compile le tout et donne le « la » des taux d’intérêts.

Une dimension colossale

Les « Gentlemen » sont une espèce d’un autre âge et en voie de disparition ? En tout cas, les établissements cités plus haut sont tous suspectés ou, pour les trois que sont UBS, Barclays et RBS, condamnés pour s’être entendu dans le but de manipuler le niveau du Libor en manipulant les informations qu’ils devaient fournir. Les marchés qui sont censés être le lieu de l’efficience informationnelle sont-ils devenus un coupe-gorge, un lieu de désinformation où les plus gros trafiquent l’information de sorte qu’ils en tirent profit à l’encontre des non-participants à ce petit jeu dont, évidemment, leurs clients.

On peut discuter de cette technique de fixing, très informelle, à une époque où les ordinateurs calculant des milliards de fois par secondes ! Technique de fixation des prix entre gentlemen, elle est très britannique. Or le Libor, est britannique, même s’il s’applique à des dizaines de monnaies, sur une dizaine de période (du jour à 12 mois) pour des dizaines, voire des centaines de produits : prêts, dépôts, swaps, interbancaires, particuliers, investissements, cartes de crédit, entreprises, collectivités publiques etc. Pour exemple le LIBOR 3 mois Dollar sert de base au contrat eurodollar, l’un des contrats à terme les plus actifs du monde.

Ce seraient 350 000 milliards de dollars d’opérations et de produits financiers qui seraient concernés. Il faut se souvenir que sur les marchés financiers, le « point de base » vaut un 0,01% (un pour cent de un pour cent, soit un pour 10000) qui valent…36 milliards de Dollars.

Le système Britannique mis à mal

L’affaire a un degré de gravité extrême au point que la fameuse BBA s’interroge sur l’opportunité de mettre la fixation du Libor sous la responsabilité des organes de régulation publique anglais. Le trucage sur le libor porte, en effet, un discrédit considérable sur le mode de fonctionnement de la City : l’absence de sens de responsabilité et de fiabilité de banques qui en étaient les fleurons fait courir un risque majeur sur le fonctionnement et la sécurité des opérations conduites à Londres.

Taux de Base Bancaire

Une relique du passé?

Parmi les mots qui parlent bien du passé, des comportements financiers d’autrefois, comme l’araire nous parle de l’agriculture des temps très anciens, il y a TBB (qu’il faut prononcer Tébébé, à la française). Ce taux était mythique. Modifier le TBB à la hausse était un signe. La bourse retenait son souffle, les débiteurs fonçaient mettre un cierge dans un temple quelconque, le premier qu’ils trouveraient, les gouvernants fronçaient le sourcil. La Banque de France avait-elle donné son accord ? Avait-elle été seulement informée de la décision, s’interrogeaient gravement les journalistes spécialisés « banque et crédit ». Tempêtes dans des verres d’eau ! La Banque de France savait. Elle avait même approuvé. Pas un communiqué. Pas de notes officielles. A cette époque, les banques savaient se tenir. Le mutisme était une politique de communication.

Donc le TBB pouvait changer. Donc ce n’était pas un petit évènement. A ce point que l’annonce était faite solennellement par une des grandes banques dites « AFB ». (Association française des banques). En général, c’était une des « trois vieilles » qui s’y collait. Les « vieilles » c’étaient les trois grandes « banques nationales » (On ne disait pas « nationalisées », cela aurait senti sa connotation politique ; elles étaient 4 jusqu’à la fusion du CNEP et de la BNCI qui fit la BNP.). Donc une des trois vieilles lâchait un petit « poulet » dans la presse. « Le Crédit Lyonnais, (dont c’est le tour pour cette fois-ci) a annoncé que « Les banques AFB, portent le TBB à …. ». En lisant ces quelques mots, on comprend que le TBB était un taux collectif. Pas de compétition là-dedans. Il s’agissait d’un taux consensuel. On notera aussi la mention « AFB ». Les banques AFB, étaient les vraies banques. Les autres, les Banques Populaires (on ne disait pas encore « pop »), le « crédit Agricole », le crédit mutuel etc. n’étaient pas AFB… et se risquaient parfois à des taux de base individuels ou vaguement collectifs….Toutefois, au sein des banques AFB qui regroupaient une collection de banque très disparates depuis les petites banques en commandite simple jusqu’aux « nationales », il était admis que les banques de province aient un taux un peu plus élevé. C’est que leur accès à la « ressource » était moins aisé et rapide qu’à la Capitale.

Au fait, pourquoi les banques modifiaient-elles le TBB ? Parce qu’elles suivaient le coût de l’argent, pardi ! Donné par la Banque de France, et, un peu à cette époque, par le marché monétaire les taux de refinancement définissaient leurs prix de revient. En principe, le TBB se trouvait au-dessus du prix de l’argent à court terme. Il est pourtant arrivé qu’il demeurât en-dessous, voire bien en-dessous, et que les banques (AFB) fussent fermement incitées à ne pas le faire monter. Il ne fallait pas désespérer les débiteurs ! En revanche, par mesure de compensation, lorsque le prix de l’argent baissait, la Banque centrale, la mère de toutes les banques à l’époque, tolérait que la décrue du TBB, se fît à un rythme ralenti….dirigisme des temps anciens.

Et maintenant qu’en est-il du TBB ? Jusqu’à la fin des années 90, le Taux de base bancaire est demeuré le taux de référence des crédits à court terme, voire des crédits à moyen terme aux entreprises. Il définissait aussi tous les crédits par caisse (découverts) ou, mais moins souvent, les prêts personnels. L’escompte d’effets de commerce qui était un des principaux moyens de crédit à court terme aux entreprises s’appuyait sur le TBB. Puis, dérégulation, désencadrement, libéralisation obligent, les banques s’étant affranchies de la tutelle de la Banque centrale, la pratique du TBB a subi de nombreux changements. Ce TBB défini pour la communauté bancaire « AFB », devint de plus en plus individuel. Les banques se mirent à définir leurs « TBB »… qui prît un nom raccourci « TB ». Le TB de la BNP, se mit à ne pas ressembler au TB du CIC etc.…mais surtout, le TB fut concurrencé par d’autres façons de facturer les intérêts d’un emprunt. Le TMM (taux moyen du marché monétaire) qui était un taux interbancaire installa le règne du marché interbancaire et, avec ce taux, le T4M (TMM sur un mois). Les banques n’étaient plus dans la Banque. Le PIBOR apparu ensuite et son cortège de déclinaisons : Pibor, Pibor un mois, deux mois, trois mois. Et puis l’Euribor et l’Eonia….

Le TBB, pardon le TB, est-il donc mort ? En fait, il existe toujours. Il est défini par chaque établissement. Serait-il uniforme, valable pour tous, et pire, annoncé à tour de rôle par les grands établissements, que les autorités dites de tutelle, y verraient une action de cartel. Et poursuivraient les contrevenants ! Le Taux base bancaire moyen des principaux établissements est surtout utilisé comme référence pour les crédits aux particuliers et ne concerne qu’une part réduite des crédits aux entreprises. Il ne varie quasiment plus. Un observateur remarquait que, fixé à 6,6% depuis….2001, il n’en avait plus bougé. En tout cas, depuis 2009, il est demeuré stable et impavide face aux soubresauts de la conjoncture financière et bancaire et complètement insensible à l’effondrement des taux interbancaires.

Taux négatifs

L’économie n’est pas une chose sérieuse, disent ses détracteurs, autant donc la laisser aux économistes ! Ce qui permet à ces derniers de dire tout uniment que les taux d’intérêts négatifs n’existent pas dans la théorie, mais qu’on peut les rencontrer dans la réalité. On pensait depuis Aristote qu’on ne pouvait pas être une chose et son contraire. Eh bien voilà, qu’on a réussi à se déscotcher des vieilles lunes !

Les taux négatifs existent

Ils existent tellement qu’ils peuvent se manifester sous deux aspects, totalement, radicalement différents. Ils peuvent être négatifs parce que l’inflation est plus rapide qu’eux. Ils peuvent être négatifs parce qu’il faut payer les emprunteurs pour qu’ils acceptent d’être débiteurs ! D’entrée de jeu les deux propositions n’ont rien à voir !

Il faut s’attaquer à la plus facile : les taux d’intérêts sont négatifs lorsqu’appliquant le taux de l’inflation aux capitaux concernés, le rendement réel des intérêts est inférieur à Zéro. Ce mécanisme-là, tout le monde le connait. Y compris les commentateurs les moins avertis. Tout le monde sait d’expérience au moins qu’un taux d’intérêt ne garantit ni la conservation du capital (en dehors de tout risque de contrepartie) ni une rémunération effective de ce dernier. Si le taux de l’inflation des biens et services est supérieur au taux d’intérêt, alors l’un et l’autre sont en risque. Le taux d’intérêt peut être annihilé par le taux de l’inflation : un taux d’intérêt de 5% vaut réellement 0 si le taux de l’inflation est de 5%. C’est alors qu’on parle de la différence entre des taux apparents, ou nominaux, et les taux effectifs ou réels. Pire, si le taux de l’inflation est supérieur au taux d’intérêt, la valeur du capital est atteinte : un taux d’inflation de 7% annulera le bénéfice d’un taux d’intérêt de 5%, et rongera la valeur du Capital à hauteur de 2%. A ce stade le taux est vraiment négatif ! Pourtant, le processus est indolore, jusqu’à un certain point. Le capital nominal n’a pas bougé. Les mille détenus au début de la période demeurent toujours mille. C’est leur contrepartie en biens réels qui s’est dégradée. Les mille du début de la période qui permettaient d’acquérir mille en biens réels, sont toujours mille mais ne permettent plus d’acquérir que 998.

Les taux négatifs ont-ils des effets positifs ?

Situation désagréable diront les défenseurs de la petite épargne. Situation classique diront les cyniques qui connaissent leur histoire financière. Le rentier est grugé. D’ailleurs, diront les partisans de l’économie dynamique, il faut souhaiter l’euthanasie des rentiers !!! Si on souhaite rejoindre définitivement le camp des pessimistes on dira que les impôts sur le revenu, les impôts sur la fortune, les coûts de gestion des banques et l’inflation mis bout à bout ne peuvent que produire des intérêts réels négatifs !

Est-ce que c’est positif pour une économie que de fonctionner avec des intérêts réels négatifs ? Tout dépend ! On dira que c’est une économie où l’emprunteur est avantagé. C'est-à-dire, l’entreprise, le jeune ménage et… l’Etat (s’il est emprunteur parce qu’en déficit, mais on sait que ce n’est plus politiquement correct..). Si le différentiel entre inflation et taux d’intérêts est fort, c’est une incitation à s’endetter. L’emprunteur est gagnant, car le bien qu’il acquiert se valorisera fortement alors même que la valeur réelle de la dette ira s’amenuisant. Au surplus, peu importe le niveau des taux. Un taux d’inflation de 10% et un taux d’intérêt de 8%, donnent toujours un intérêt négatif. En revanche, la pression à emprunter, pour acquérir des biens immobiliers pour prendre un exemple banal, conduira à une inflation immobilière… une bulle.

Il faut maintenant envisager l’idée que l’intérêt puisse être vraiment nul. Non pas nul en comparant par rapport à des marchés qui ne sont pas monétaires. Nul, sur des marchés monétaires (si en plus il y a de l’inflation sur les marchés réels, le nul sera encore plus nul).

Les théoriciens disent que cela n’est pas possible. Une courbe d’offre et une courbe de demande ne se rencontre jamais en territoire négatif. Ou alors, on a affaire à une économie de désendettement : il y a demande négative de monnaie ! c'est-à-dire demande de remboursement ! Les demandeurs de monnaie n’en veulent pas, il faut les payer pour qu’ils en prennent. Les offreurs de monnaie en ont vraiment trop, elle leur brûle les doigts. Ils sont prêts à payer pour qu’on les en débarrasse. Des économies qui se trouvent dans de pareilles situations sont malades.

Les Allemands et leurs voisins sont-ils malades ? L’Europe monétaire telle qu’elle s’est présentée au début de 2010 n’est-elle pas dans un état de santé alarmant ? Le symptôme : la Bundesbank a, à plusieurs reprises dans le courant des premiers mois de l’année emprunté à taux négatifs ! Il faut préciser les modalités de cette opération étrange : le trésor allemand lance une adjudication pour une période de temps. Les bons sont achetés en dessous du pair, par exemple 99 pour un remboursement à 100 dans six mois. Le taux d’intérêt est donc de 2% ; sauf que pendant un certain temps, les investisseurs acceptaient de payer 101, pour un remboursement de 100, soit sur six mois, un intérêt négatif de 2% ! Un commentateur avait ainsi relevé que fin décembre 2011, lors d’une « adjudication de Bons du Trésor à 6 mois, l'Allemagne a emprunté près de 4 milliards d'euros à un taux d'intérêt négatif de - 0,01 %, faisant paradoxalement entrer dans les caisses de l'Etat allemand 200 000 euros. Au même moment, le même emprunt émis par la Grèce aurait coûté au Trésor grec... 200 millions d'euros. » !!

Les taux négatifs ne disent rien de positifs !

Mais il n’y a pas que les Allemands. Il faut aussi prendre l’exemple du Japon : la Banque Centrale du Japon a tellement inondé le marché de yen pour relancer l’économie du pays que la préférence pour la monnaie japonaise s’est effondrée. Les banques étrangères demandaient à être payées pour porter des dépôts en Yen. Le Trésor japonais lançant des emprunts sur le marché s’est vu proposer tant de capitaux qu’il a pu négocier des intérêts négatifs comme la Bundesbank.

On n’oubliera pas, dans cette litanie des intérêts « monétairement » négatifs, le cas de la Suisse : en 1979, les taux du marché monétaire étaient alors très bas et pourtant la demande pour des francs suisses ne cessait de monter, risquant de provoquer sa réévaluation. Les autorités suisses poussèrent les banques locales à n’accepter de dépôts que « payants ». Pour avoir le droit de déposer de l’argent sur un compte bancaire en Suisse, il fallait payer la banque. On notera que rien n’autorisait les banques à procéder ainsi ! Il fallut passer une loi en urgence pour régulariser leur situation. Enfin, la Suède, en 2009, a imposé à ses banques des intérêts négatifs.

Tous ces cas correspondent à des situations anomales. Le cas de l’Allemagne est emblématique de la fracture qui mine la zone euro. Les capitaux fuient les pays affaiblis, Grèce, Italie, Espagne pour aller se placer vers les pays « sûrs », l’Allemagne par exemple. Le taux d’intérêts négatifs, sont à l’échelle de l’épargne liquide l’équivalent du CDS. Le risque allemand est faible donc le CDS sur la dette allemande ne vaut rien ! Parmi les arguments pratiques on cite souvent le fait qu’en achetant de la dette allemande, les institutions financières se dotent de moyens sécurisés d’accès à la liquidité en cas de troubles dans la Zone Euro.

Les conséquences de taux d’intérêts monétaires négatifs sont-ils de même nature que dans le cas de taux d’intérêt réels négatifs ?

L’exemple du Carry trade en montre les limites : un emprunteur à taux zéro ou en dessous sera tenté d’investir en dettes à taux élevé sur un autre marché ou une autre zone économique. S’il s’agit d’investir dans une autre monnaie plus lucrative, le risque est de faire monter la valeur de cette monnaie et de perdre une partie du capital initial.

En fait, toutes les économies qui ont connu des taux monétaires négatifs se sont avéré des économies « en panne » voire en situation « déflationniste » et en récession. L’existence de taux d’intérêts négatifs ne signifie en général pas qu’il n’y a pas d’offreurs de monnaie, mais bien qu’il n’y a pas de demandeurs. Les emprunteurs s’abstiennent. C’est dire que les perspectives économiques ne sont pas positives. Une nuance est parfois apportée : le taux d’intérêt négatif, provoqueraient des bulles, car le fait que l’argent ne coûte rien, c'est-à-dire que le temps n’est plus valorisé autorise les investissements spéculatifs purs. Encore faut-il dans ce contexte qu’il n’y ait pas non plus de déflation des actifs !

Un taux "à l'Anglaise": le LIBOR

Libor, (la chute d’une star ? Premier round.

Le monde de la finance est-il si perturbé que les choses les plus simples se découvrent des aspects étranges ou faut-il penser que tout était déjà très obscur et que la crise, en remuant le marigot, fait remonter des choses malodorantes à la surface. « C’est quand la mer se retire qu’on voit ceux qui se baignent nus ! » disait Warren Buffet avec son inénarrable goût pour les formules. C’est ce qui se passe, ces dernières semaines, pour le Libor.

Le Libor, voilà une institution qui fleure bon la finance britannique, l’acajou et les vieux cuirs. Nommons-le pour ce qu’il est : « London Interbank Offering Rate ». C’est le taux qui caractérise les prêts d’argent entre banques. C’est un indicateur essentiel du marché interbancaire sur la place de Londres. Enfin c’est le premier du genre, une sorte d’ancêtre, après lui sont apparus différentes références en « IBOR », autrefois par exemple le Pibor, (Paris interbank…), puis l’Euribor etc. Le Libor, ne concerne pas simplement la Livre Sterling, mais toutes les devises cotables, dans lesquelles il y a des opérations de prêts et d’emprunts interbancaires, dont le dollar.

Le Libor, comme ses suiveurs, sont des taux à court terme, à un, deux ou trois mois et servent de référence à un nombre considérable d’opérations bancaires et financières. Ils sont largement utilisés pour indexer les prêts à taux variables qui s’expriment sous la forme : Libor 3 mois + x%. C’est un indicateur clef pour le marché des swaps. Le Libor est donc essentiel à une bonne partie de l’activité bancaire anglaise et internationale, le Pibor l’était pour les opérations à Paris etc.…

Pourtant, ce taux n’est pas la résultante de la rencontre entre l’offre et la demande sur le marché londonien. C’est un indice qui se calcule en retenant les déclarations des banques qui participent au marché interbancaire de Londres.A l’occasion d’un sondage quotidien, celles-ci énoncent les taux de référence auxquels elles empruntent et prêtent en blanc, c'est-à-dire sans garantie à leurs consœurs. Pour que l’indicateur ait un sens, le sondage porte sur un échantillon de banques établi à l’avance qui varie peu et est connu de chacun. Le libor est connu et communiqué en fin de matinée.

Rien que de très simple. Évidemment les banques interrogées font partie de l’establishment, naturellement ce ne sont pas les plus petites banques, clairement on évite d’y mêler des situations troublées, celles que pourraient traverser des établissements pris dans une tourmente financière ou médiatique. « So far, so good…. »

On remarque, avec un esprit un peu corrosif, qu’il y a une part de flou, d’imprécision, voire d’arbitraire dans la détermination de ce taux et que si les gentlemen de la City ne se comportent plus en gentlemen, alors…Mais, n’est-ce pas là le propos typiquement négatif d’un français.

Pourtant on aurait tort de balayer cet argument d’un revers de main dédaigneux. Déjà, en 2009, la BBA, (British Banking Association) avait proposé de faire intervenir dans la fixation du Libor quelques banques non-londoniennes. Les commentaires et conséquences de cette idée avaient eu une tonalité assez étonnante : le dollar était remonté, car, cette reforme de la fixation du Libor devait, aux dires des spécialistes, conduire à une remontée du Libor et, par conséquent, à une hausse du rendement des obligations et titres de créances américains…. Donc, le Libor fixé entre londoniens n’avait pas la même valeur que si d’autres banques étaient introduites ?

En 2008, la question de la fixation du Libor avait été soulevée et beaucoup se demandaient s’il y avait eu manipulation dans la fixation des taux Libor. A cette époque la fameuse BBA, avait promis une enquête et manifesté dans le même mouvement qu’il était peut-être temps de revoir la façon dont il était fixé. Est-ce à cette occasion que le panel avait été élargi ? En tout cas les accusations n’avaient pas été reprises, les conséquences de la crise et leur traitement accaparant observateurs et acteurs des marchés financiers.

Les conditions ont changé, la crise n’est pas finie mais l’idée d’en tirer les leçons conduit immanquablement à étudier en détail le comportement des banques avant et pendant les évènements… et tout le débat sur la fixation du Libor a retrouvé une actualité. Plusieurs banques sont sous le coup d’enquêtes menées par les régulateurs. Une suspicion forte plane sur leur participation à une manipulation douteuse du fixing du taux du Libor. Elles se seraient comportées exactement comme un cartel. Les autorités américaines ont lancé des citations à comparaître à l’encontre de Citigroup, Bank of America et l’UBS.

L’ampleur du problème est considérable puisque ce sont des contrats par centaines de milliards de dollars qui sont concernés.

Pourquoi manipuler ces taux et surtout les minorer puisque cela se traduit par une baisse de revenus des établissements concernés ? Le vrai enjeu, à partir de 2006, mais plus encore en pleine crise de 2008, était de ne pas faire apparaître les « vrais coûts de refinancement des banques », c'est-à-dire le fait que ces coûts s’élevaient de plus en plus, suivant en cela la dérive des banques et l’aggravation de leurs risques. Déclarer un renchérissement du Libor, c'est-à-dire de leurs refinancement aurait indiqué aux marchés que les banques en question, fragilisées perdaient progressivement la confiance de leurs préteurs, les banques excédentaires en liquidités.

Ces accusations viennent d’être lancées. D’ores et déjà les conséquences se font sentir et …. Donnent des ailes à la fixation de l’Euribor qui s’efforce de prendre une place plus importante face au Libor.