Le langage de la banque et de la finance est fleuri. Peut-être faut-il y voir une sorte de réaction contre l’austérité des sujets et des gens. Comme il en est de cravates et des bretelles des traders dans les salles de marchés à New York et à Londres. Comme il en est des financements LBO et des différentes techniques utilisées pour les optimiser dont les dettes Mezzanine font partie.

On ne s’attardera pas sur les sens et l’origine du mot « Mezzanine », ce serait aussi flou que pour le mot « vanilla » appliqué à la finance. Et plus généralement, il faudra admettre que même les spécialistes ne savent pas trop bien pourquoi la qualification est donnée. « Il n’y a pas de définition stricte de la Mezzanine… » dit l’un d’entre eux.

Les choses dites simplement, conduisent à ceci : une dette mezzanine c’est une dette junior, très junior. Voilà, tout est dit.

Ce qui conduit à se demander deux choses, pourquoi qualifier de Mezzanine une dette qui est qualifiable de « Junior » et peut-on imaginer des sous-catégories dans les dettes mezzanine. Dit autrement, y-a-t-il des dettes mezzanines plus junior encore ?

Une dette junior, dans le jargon de la finance, précisément le jargon qui s’applique aux opérations de « Leverage Buy Out » (LBO)  et à toute opération comportant un effet de levier, est une dette moins sérieusement garantie ou protégée qu’une dette senior. Une dette junior comporte plus de risque et en contrepartie, est mieux rémunérée. Une dette Mezzanine, est une dette qui est encore plus junior, elle est encore plus risquée et, donc, mieux rémunérée encore.

Le risque qu’encourt la dette junior se retrouve dans les termes du remboursement de la dette totale qui a été souscrite à l’occasion du LBO ou de toute opération à effet de levier. Les contrats prévoient que les préteurs seront remboursés selon des priorités : la dette senior a une priorité absolue, c’est elle qui sera remboursée la première. Puis, les dettes juniors, une fois que la précédente a été satisfaite, puis la dette mezzanine.  Ce processus de remboursement se déroule durant la vie de l’opération de LBO où les emprunts souscrits s’étalent généralement sur 5 à 7 années.

Ce n'est  pas un mode classique de financement de l'entreprise, mais un type de financement adapté à des circonstances particulières et pour des étapes importantes de la vie de l'entreprise. La mezzanine s'applique à des transactions sur des affaires non cotées et en général des financements d’acquisition en LBO, (90% des dettes mezzanines) mais aussi dans des opérations de restructuration de  bilan (consolidation de dettes, rachat de minoritaires, financement de croissance externe).

La juniorisation de la dette s’opère par différents moyens : les dettes juniors sont, par exemple, remboursées chaque année, après  les dettes seniors. Cette « infériorité » peut être renforcée en posant que les dettes juniors ne commenceront à être remboursées que lorsque 50% des dettes l’aura été. Le risque peut être aggravé encore : les intérêts de la dette junior ne seront pas versés mais capitalisés et payés à la fin du contrat de LBO, ou les intérêts au-delà d’un niveau déterminé ne sont payés que sous la forme de bons de souscription d’action.

Lorsque l’actif sous-jacent à l’opération financée en mezzanine est vendu avant le terme de la dette, les hiérarchie des dettes et de leur remboursement se retrouvent de façon identique. Le produit de la vente déclenchera les remboursements qui seront effectués en partant du plus senior en allant vers le plus junior et en terminant par les « Mezzanine ».

Les dettes mezzanine cumulent en général un maximum de risque, mais, en contrepartie ont une chance de recevoir, si l’opération se déroule bien, des intérêts, accrus par rapport aux autres préteurs et un intéressement à la prise de valeur de l’actif acquis, une entreprise dans le cas du LBO. Elles se rapprochent donc très fortement des capitaux propres qui ont été investis dans l’opération. Elles sont assorties de modalités particulières quant aux garanties, souvent sous la forme d’un nantissement de second rang sur les actions de la cible.

Quel est le sens d’un montage où le préteur prend une part de risque plus considérable que les autres et qui, sans avoir la nature de fonds propres, y ressemble étrangement…au point de se rapprocher d’une vieille technique de financement française, les prêts participatifs ? Il s’agit généralement de sécuriser le recours aux financements bancaires. Le fait est qu’une partie de l’endettement souscrit auprès des banques, sous forme senior, lors du montage de l’opération est sécurisée si les autres dettes ne peuvent prétendre à un remboursement qu’une fois les « seniors » remboursés. Les banques seront d’autant plus enclines à prendre le risque du crédit que le remboursement de leurs prêts sera rendu prioritaire. 

Quel est alors l’intérêt des préteurs « mezzanine » ? Ils ont tous les risques des apporteurs de capitaux propres sans en avoir les avantages et ils ont tous les risques d’un préteur en pire ! Les financiers « Mezzanine » sont des apporteurs de fonds qui espèrent tirer un rendement très élevé des fonds en question et qui espèrent bonifier leur rendement grâce aux intéressements qui ont été négociés en échange de l’aggravation du risque : les bons de souscription d’action, ou même les paiements d’intérêts sous forme d’actions gratuites etc. La rémunération comporte le plus souvent un "equity kicker" qui accroit la rémunération de l’opération pour refléter le fait qu'elle est véritablement un risque de capital. 

Prenant les risques les plus importants, après les apporteurs de fonds propres, les préteurs « mezzanine », s’appuient toujours sur une analyse très serrée des opérations qui leur sont proposées via des opérateurs « mezzanine ». Le financement des prêts Mezzanine se fait soit directement par des Banques, soit par des fonds spécialisés, qui rassemblent des investisseurs « Mezzanine »  qui n’apporteront leurs concours  que sous la forme de ce type de dettes.

Crise ? Qui a dit crise ? Pas partout c’est certain ! Une nouvelle vient de tomber sur les téléscripteurs selon la formule de style qui assortit toute annonce d’importance : Eurekahedge indique « Sur les neuf premiers mois de l’année 2010, plus de 600 Hedge Funds ont été lancés dans le monde. Les encours du secteur dépassent ainsi, à fin octobre, la barre des 1.600 milliards de dollars. »

Crise ? Le même commentateur affirmait que « en termes de performances, octobre a encore été un bon mois pour les Hedge funds ».

Ils étaient moins fiers les commentateurs, il y a à peine deux ans. Il est vrai que l’année 2008 a été pour les Hedge Funds, une des plus mauvaises en termes de performances de gestion. Elle a été surtout l’année de la découverte des malversations de B.Madoff et celle aussi où les Hedges Funds accusés de tous les maux, se voyaient menacés par un déferlement de régulation et de réglementations. A un moment, on entendit même quelques contempteurs de la libre spéculation les traiter « de banques » ! Certains gérants de Hedge Funds, ceux qui ont le courage de monter au créneau, prirent la mouche « comment ose-t-on nous traiter de banques…. » Heureusement aucun n’ajouta, « et pourquoi pas d’escroc, tant que vous y êtes…. ». C’est que sans les banques, les Hedge Funds n’auraient pas bonne mine.

Diaboliques ou angéliques ? En fait, on devrait dire Auberge Espagnole, les Hedge Funds sont tout et n’importe quoi, ce qui en fait le charme, mais ce qui permet à leurs détracteurs de dénoncer leur caractère fumeux, opaque, insaisissable.

Les Hedge Funds sont des Fonds d’investissements, (voir ce terme).  En ce sens, ils font appel à l’épargne. Quoique…. Ce n’est pas l’épargne de tout le monde, les Hedges Funds sérieux font appel à des investisseurs professionnels et avertis, de riches particuliers (la valeur de la part évince aisément les ménages modestes et les veuves de toutes les Carpentras du monde). Parmi les investisseurs « professionnels », des Assureurs, des Banquiers, des Asset managers etc. Ce sont des fonds qu’on qualifie de levéragés. (leveraged funds) car ils ont recours massivement au crédit sous toute ses formes pour acquérir leurs actifs. Le crédit bancaire est au premier rang, mais aussi les crédits indirects que représentent tous les produits dérivés, options, les contrats à découverts ou les opérations sur marchés à terme en tous genres.

Auberge espagnole, ils doivent ce qualificatif au fait que les Hedge Funds n’ont pas de vocation à financer des domaines, secteurs ou opérations particulières : c’est à ce point que des Hedge Funds à peine « endettés » ou « leveragés » pour le dire en Anglais de cuisine, ressemblent à s’y méprendre à des Holdings ou à des Sicav Long terme. Les professionnels diront que ce sont des fonds ayant des stratégies « long » (non, il n’y a pas de faute d’orthographe, c’est de l’anglais). Mais, il y a eu aussi des Hedge funds investis en créances de crédit à la consommation, des Hedge Funds, en créances hypothécaires et il y a surement aujourd’hui des Hedge Funds qui se sont saturés de dettes souveraines (voir ce mot). Il en est, c’est certain, qui s’étaient chargés en devises. Le Fonds de George Soros, fit sauter la livre sterling le 16 septembre 1992 en vendant 10 milliards de livres à découvert, pariant sur sa baisse. Ce Hedge Fund, qui a bien d’autres activités que la spéculation sur les devises créa une pression telle que la Banque d’Angleterre sortit la Livre Sterling du Système Monétaire Européen

Au vrai, de plus en plus de spécialistes dénoncent l’abus du terme Hedge Funds et prétendent que sur la petite dizaine de milliers de soi-disant Hedge funds, un millier serait de vrais, d’authentiques et de sérieux Hedge Funds. 

Hedge signifie « couverture », comment dans ces conditions concilier le nom de ces fonds avec le fait qu’ils utilisent massivement l’effet de levier ? Quelques principes sont souvent avancés dont l’application pourrait faire la différence entre les « vrais Hedge Funds » et…. les « moins vrais » :

-Privilégier l’investissement dans des produits, ou dans l’acquisition de supports facilement réalisables en  visant des sorties courtes.

-Définir une stratégie et ne jamais en changer tant que les investisseurs n’ont pas donné toute garantie d’adhésion à la nouvelle stratégie.

-Se protéger par des techniques de couvertures pour écarter les risques sur le portefeuille, et redonner un sens au mot « Hedge » qu’ils portent si fièrement,  utiliser, par exemple, les techniques de Short selling (ventes à découvert) neutraliser les risques défavorables par des techniques de couverture (« hedging ») comme les ventes à découvert (« short selling ») ;

-Limiter dans des proportions raisonnables le recours à l’endettement et faire de même avec une prudence accrue pour toute exposition hors bilan.

-S’assurer que le gérant est impliqué dans les risques de sa gestion et de ses choix stratégiques. En termes moins élégants, il faut comprendre que si le fonds est contre-performant ou subit des pertes, le gérant doit avoir sa part et perdre, lui aussi : la meilleure manière est qu’il soit investisseur au même titre que les porteurs de parts du Fonds qu’il gère et qu’il soit propriétaire de la société de gestion.

Du rififi sur les Hedge Funds ? Quand on définit de cette façon les bons Hedge Funds c’est bien parce que certains d’entre eux, la grande majorité ne respecte par cette ces quelques principes. C’est à tel point que l’Union Européenne, dans la foulée des grandes décisions du G20 en Avril 2009, a décidé de mettre en place une règlementation contraignante, limitant en particulier leurs possibilités de s’endetter. Cela revendrait à leur appliquer une réglementation en matière de fonds propres équivalente à celles des banques dans le cadre des accords de Bâle. 

L’Union Européenne avait-elle tort? (Long-Term Capital Management) le premier Hedge Fund à avoir chuté, affichait $125 milliards de dollars d’actifs pour des fonds investis apportés par les investisseurs de 4 milliards c'est-à-dire un levier de 30, soit donc un ratio Cooke de 3,3% !!!! Et ce n’était pas une banque !! Au surplus, LTCM présentait un hors bilan évaluable à 1000 milliards de dollars. Ce n’était donc pas par manque de finesse et de sens de la finance que la Commission Européenne faisait le forcing pour une réglementation plus stricte. Ce souci louable de protection de l’épargne et de lutte contre les spéculateurs à fort effet de levier, ne pouvait pas faire plaisir à tout le monde. C’est un euphémisme que de dire que la Commission a rencontré l’hostilité des Anglais. 80% des Hedge Funds européens sont installés en Grande Bretagne!

Au fait, on n’a pas parlé de leurs domiciles juridiques et fiscaux… 66% des Hedge Funds sont domiciliés dans des paradis fiscaux, avec une préférence marquée pour les « Virgin Islands ».