Terreur des gouvernements, le credit Crunch est, dans l’imaginaire bancaire et financier, le pendant du « Bank Run » (voir ce mot), zone mortifère où la banque se dissout dans une atmosphère de méfiance systémique. Dans le « Bank run », le public court vers les guichets des banques « pour reprendre son argent ». Lors d’un crédit crunch les banques courent pour …  « reprendre leur argent » !!! Et surtout, à la fois, demandent le remboursement de leurs prêts, aux particuliers, aux entreprises, aux collectivités publiques et refusent d’en mettre en place de nouveaux.

 A l’origine de ce comportement curieux, par lequel des gens dont le métier est de prêter se découvrent timorés (les méchantes langues diront : plus timorés que d’habitude…) et deviennent plus abstinents que des alcooliques en cours de désintoxication, il y a les crises économiques et la perte de confiance qui se diffuse dans l’ensemble de l’économie et au sein des banques. En d’autres termes, celles-ci finissent par ne plus croire à rien : la confiance n’est plus là. Le crédit n’est donc plus possible. La méfiance des banques à l’égard de l’ensemble des agents économiques conduit au refus de crédit généralisé.

Le credit crunch, porte sur tous les acteurs de la vie économique et toutes les opérations de crédits: c’est aussi bien le fait de réduire voire d’interrompre les prêts à la consommation,  que de stopper toute opération de crédit entre banques.

La crise de 2008-2009 a commencé et s’est traduite par un crédit crunch massif entre banques. Les excédents de trésorerie des banques de dépôts permettaient de refinancer les banques dont l’activité était très consommatrice de liquidités : les banques d’investissements. La situation a culminé dans le courant du troisième trimestre 2008. Le credit crunch interbancaire n’a pas eu les conséquences dramatiques similaires aux précédents historiques. Crise financière au XIXème siècle, en 1929 aux Etats-Unis et la contagion dans l’ensemble de l’Europe via les banques de l’Europe Centrale. En effet les banques centrales, et en premier lieu, la Banque Centrale Européenne, se sont très rapidement substituées au marché interbancaire et, se substituant aux banques créditrices, offrirent des concours à court terme aux banque emprunteuses.

D'après Natixis, l'endettement public de la Lettonie devait atteindre 36,5 % du PIB en 2009, en forte hausse par rapport aux 19,5 % de 2008. Un niveau toutefois modéré en comparaison d'autres économies, limitant le risque de voir le pays faire défaut. Il n'empêche, les inquiétudes furent vives sur le marché : le CDS (« credit default swap »), qui mesure le coût d'une assurance contre la faillite de l'Etat balte, bondit de 60 points de base, à 752,  bien qu’encore éloigné du record annuel : 1.200 en mars. La Lettonie était dégradée cette année-là à BB+ par l'agence de notation Standard & Poor's et sa note assortie d'une perspective négative

Une assurance contre le risque de crédit

Le CDS est une assurance contre le risque de défaut (sous-entendu : de paiement) c'est-à-dire  le risque de non-remboursement total ou partiel, temporaire ou définitif d’un crédit. Les malheurs financiers de la Grèce ont donné aux CDS leur essor médiatique et ont fait de leur cotation un sujet de conversation de tous les instants. Il fut même un moment où les CDS concernant la dette publique grecque ne pouvaient plus être cotés. Ceci signifiait tout bonnement que personne ne voulait prêter à l’Etat Grec tant les risques de faillite de celui-ci étaient importants. 

En d’autres temps, on n’aurait pas parlé de CDS, mais d’une garantie sur le risque d’impayé d’une opération. C’est ce qu’on appelait une caution pour risque. La différence principale entre la bonne vieille caution et le CDS réside dans le packaging du CDS. Le mode de détermination de la prime de risque à verser et  la durée qui est le plus souvent prédéterminée font que cette garantie une fois délivrée par les organismes financiers, souvent des assureurs, peut-être revendue à des investisseurs intéressés par la rentabilité de l’opération. Un marché des CDS s’est ainsi créé et des bouts de CDS se sont retrouvés dans des Fonds collectifs de placements classiques donc, in fine, entre les mains de « bons pères de famille ». La crise de 2008-2009 a  transformé les CDS en « actifs toxiques ». 

Les preneurs de risque, parties prenantes aux contrats de CDS se trouvèrent contraints de répondre à leurs obligations de garants de façon massive en raison de la diffusion de la crise et celle des défauts sur crédits immobiliers « subprime ».  Les fonds qui avaient acheté des crédits à risque garanti par des CDS pour diversifier leurs placements mirent en jeu ces CDS. Les CDS, souscrits par des organismes qui n’avaient pas les fonds propres dimensionnés pour faire face à une tourmente financière de grande ampleur, devinrent inopérants. Tout le système des produits financiers CDS s’écroula, transformant ce qui était censé être franc comme l’or, en virus tueurs de valeurs financières. L’abus d’une technique financière, la désinvolture dans son montage, la légèreté dans sa gestion et le pur et simple appât du gain à l’occasion de sa commercialisation, furent payés en catastrophe AIG et pertes en cascade.

Les crises financières et les notations de crédit par les agences de notations mettent en relief leur rôle dont certains tendraient à penser qu’il est moins de protection que de spéculation : dans tous les cas de figure c’est un marché de 30.000 milliards de dollars accusé d'avoir amplifié les récentes crises financières mais pourtant en forte réduction par rapport à son maximum de milieu 2008, où il avait atteint pratiquement 60 000 milliards de dollars. Les CDS n’ont-ils pas fait l’objet d’une forte suspicion de spéculation ? Certains fonds d’investissements ont été accusés d’avoir poussé à la hausse les CDS sur la dette grecque déclenchant sa décote et en même temps de vendre cette dette à terme. Le fait que les CDS sont des produits négociés de gré à gré, que les contrats n’étaient pas harmonisés et que les opérations se débouclaient dans des conditions quelquefois obscures ont conduit les autorités américaines et européennes à proposer voire imposer des règles nouvelles.

L’exaspération de certains dirigeants politiques à l’égard des produits financiers un peu malins du type CDS a conduit certains d’entre eux à exiger qu’on ne puisse plus traiter et échanger des « CDS nus ». L’expression ne renvoie pas à une forme particulière de pornographies torride. Il s’agit en fait de CDS émis pour couvrir des risques qui n’ont pas encore été formalisés via des émissions obligataires souveraines (ou non). En la circonstance, une société spécialisée dans l’émission de CDS, s’attend à des émissions de dettes sur le pays ZZZ par exemple dans six mois et se prépare en conséquence, en informant les investisseurs de cette possibilité.  Des spéculateurs /investisseurs font le pari que la dette ZZZ à ce moment-là sera plus risquée qu’aujourd’hui. Ils achètent à la société spécialisée des CDS qui ne correspondent immédiatement à aucune dette…et attendent que leur pari se réalise. Si le risque « ZZZ» s’est détérioré, le prix des CDS aura progressé,  ils pourront revendre avec profit leurs CDS virtuels aux souscripteurs des nouvelles dettes ZZZ à leur émission. Les « CDS nus » sont comme les ventes à découvert, suspectés d’être le support de toutes les dérives et de tous les comportements douteux qui ont ravagé les marchés financiers.

Le glas des CDS a-t-il alors sonné ?

Surement pas ! La preuve : le Portugal, l’Irlande, L’Espagne ont trouvé très saumâtre de subir des dégradations de cotation de la part des agences de notation en raison de l’impact de ces annonces sur la cotation des CDS relatifs à leurs dettes souveraines. Non seulement, il rend des services mais, il donne des indications sur le moral des investisseurs et leurs impressions sur les risques économiques, financiers et politiques. Il n’y a pas si longtemps, il était jugé qu’un pays ne pouvait pas faire faillite. Donc, les risques afférents à ses dettes ne pouvaient pas être moins bien cotés que celles d’entreprises commerciales, qui, elles, en revanche n’étaient pas « Bankruptcy proof » ! Les choses changent. La déroute de la dette grecque amplifiée par celle de l’Irlande, les bruits de botte sur les autres dettes y compris la dette américaine ont bien modifié le paysage du risque financier et par conséquent celui de sa rémunération.

C’est ainsi que les CDS concernant la France, pays noté triple A, (sauf par l’agence de notation chinoise Dagong) connaissent une tension manifeste de leur cotation, dans des conditions telles  que les CDS de certaines entreprises françaises sont meilleurs marchés que ceux relatifs à la dette souveraine française. Il y a peu, seules 7 entreprises françaises bénéficiaient pour la cotation de leurs CDS d’un barème meilleur que celui de la France, dont, total, France télécom et LVMH. Elles étaient 14 en début 2011. Parmi les heureux élus, on comptait Unibail-Rodamco, GDF Suez et Carrefour.

C’est dire que le produit est bien vivant et qu’il rend encore de bons services. Pour autant, quand on vend des risques à une entreprise, qui se porte fort que les créances ainsi protégées n’occasionneront aucune perte à leur porteur, il est bon de s’assurer que l’acheteur des CDS est solide et capable de financer les retournements de situation. Pour autant aussi, la protection ne joue que si le défaut ou l’événement de crédit est prononcé. Dans le cas de la dette grecque, cette situation est déclenchée par l’émission d’une opinion de l’ISDA (un club de 12 banques) et, par grandes régions, ce sont des comités de détermination qui décident s'il convient de déclencher les stipulations des contrats dérivés.